4/27/2011，民生證券

   2010年中興軟件收入大增36.7％，遠(yuǎn)超運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)收入5％的增長。我們判斷，隨著中興核心無線設(shè)備SDR軟基站的發(fā)展，軟件收入的增長遠(yuǎn)超硬件設(shè)備收入的增長將成為未來的發(fā)展趨勢。SDR（即軟件定義無線電）指在同一硬件平臺上，通過軟件配置來實(shí)現(xiàn)對多種標(biāo)準(zhǔn)、多種制式的靈活配置及轉(zhuǎn)換，有利于多制式的兼容共贏和提升資源利用率。而且，SDR能實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的平滑演進(jìn)，從GSM升級到WCDMA，從HSPA升級到HSPA+甚至DC-HSPA+，都只需簡單的軟件升級；未來需要時(shí)，也只需直接插入LTE基帶板，加上軟件升級就可將網(wǎng)絡(luò)升級為LTE。SDR軟基站正成為運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的必然趨勢；隨著中興賣出的SDR基站越來越多，未來對軟件升級的需求就會(huì)越來越大，必將帶來軟件收入的爆發(fā)式增長。 

　　首先，由于中興的營業(yè)利潤率非常低，因此一直以來營業(yè)外收入對中興利潤的貢獻(xiàn)跟營業(yè)收入相比就差不了多少；而在營業(yè)外收入中，軟件產(chǎn)品增值稅退稅又占了大頭。軟件收入的高增長必然帶來增值稅退稅的高增長，而增值稅退稅的增長幾乎直接就是凈利潤的增長，再加上中興凈利潤增長的高彈性，必然大幅提升中興的凈利潤。經(jīng)測算，假定中興軟件收入未來三年的復(fù)合增長率為35％，那么僅軟件產(chǎn)品增值稅退稅一項(xiàng)就會(huì)使得中興的凈利潤每年多增長10％以上。其次，同樣是對網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行升級，軟件升級相比硬件升級而言，會(huì)使得設(shè)備商在跟運(yùn)營商的博弈中處于更為有利的位置；因?yàn)椴煌瑥S家硬件設(shè)備間的兼容性和互通性較強(qiáng)，而SDR軟件升級卻具有不完全競爭的排他性，因此使得設(shè)備商可能以較高的價(jià)格來銷售軟件產(chǎn)品，從而帶來利潤率的上升。再有，由于軟件產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)遠(yuǎn)比硬件產(chǎn)品明顯，軟件在中興通信設(shè)備收入中占比的大幅上升，將提升公司的總體利潤率。 

　　我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2011-13年EPS分別為1.45、2.01和2.59元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的市盈率只有20倍；鑒于中興在2012-13年將保持約35％的復(fù)合增長率，我們給予中興30倍市盈率，上調(diào)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)至43.5元。未來隨著我們預(yù)測的趨勢得到進(jìn)一步印證，中興的估值還會(huì)有進(jìn)一步上升的空間。我們上調(diào)公司投資評級至“強(qiáng)烈推薦”。預(yù)計(jì)中興一季報(bào)相對平淡，但這已在市場預(yù)料中，且對全年業(yè)績影響不大；而近期移動(dòng)2G招標(biāo)和聯(lián)通PTN招標(biāo)結(jié)果都可能成為中興股價(jià)的催化劑。