9/14/2015,10年多一點以前，我寫過一本關(guān)于20世紀(jì)日本金融興衰的書籍。后來我發(fā)現(xiàn)，這本書出現(xiàn)了中文盜版版本。

中國監(jiān)管者和銀行家因為這本書來找我，并解釋了他們的思路：“我們希望明白發(fā)生了什么事情，以便得到不同的結(jié)果�！敝袊�方面在研究日本上世紀(jì)80年代的瘋狂泡沫，以便讓政策制定者引以為戒。

北京方面現(xiàn)在有必要溫習(xí)日本的教訓(xùn)，這與其說是泡沫的教訓(xùn)，不如說是泡沫破裂之后的教訓(xùn)。如果你想要看看政府試圖支撐股票和土地價格的時候會發(fā)生什么情況，那么東京的故事令人警醒。它表明，干預(yù)不僅會有財務(wù)成本（因為它們極少持續(xù)管用），而且會對投資者的心理造成持久拖累。

想想兩國的相似之處。在過去20年里，中國通過大舉投資打造工業(yè)出口機器，實現(xiàn)了引人注目的高速經(jīng)濟增長。這種增長受到以銀行為中心、政府控制的金融體系的支持，后者在犧牲消費者利益為代價，向重點行業(yè)輸送廉價融資。換言之，資金的價格由官方制定。


這基本上也是日本在二戰(zhàn)后幾十年所做的事情（盡管與中國相比，日本的此類政府控制更為微妙和間接）。

但日本模式從上世紀(jì)70年代開始改變。隨著日本經(jīng)濟發(fā)展成熟，日本公司對銀行廉價信貸的需求下降，而且隨著日本越來越富裕，投資者開始尋找投資機會。日本政府逐漸開始從銀行占據(jù)主導(dǎo)地位、受到嚴(yán)格控制的金融體系，轉(zhuǎn)向貌似向外部世界開放的某種資本市場。然而，日本的自由化步伐既遲緩又沒有章法（即使不是完全武斷的話），隨著大量資本涌動，資產(chǎn)價格被推高，形成了泡沫。

貨幣政策和匯率波動讓問題更加惡化。因此，到了上世紀(jì)80年代末，股票和土地價格大幅飆升——這在很大程度上和中國一樣。中國政府近年也不規(guī)則地小步走向自由化，擁抱一些資本市場架構(gòu)。

但真正重要的教訓(xùn)在于日本接下來發(fā)生的事情。

1989年12月，日經(jīng)股指觸及38915.87點的峰值，但隨后大幅下跌，在接下來的兩年里跌幅高達60%。日本官僚最初以為這只是臨時性的下跌，因此沒有要求銀行重新定價它們投資或貸款的價值。但接下來隨著價格不斷下跌，日本政府試圖提振資產(chǎn)價格，有時采取公開的購股舉措，但通常是通過更為隱秘的干預(yù)措施（銀行持續(xù)滾轉(zhuǎn)壞賬，大公司持續(xù)相互支撐股價）。

這些舉措取得了效果，不過只是暫時的。到上世紀(jì)90年代中期，股價似乎在較低水平企穩(wěn)。但在1997年有消息傳出銀行擁有大量未確認(rèn)虧損（后來總數(shù)達到近1萬億美元）的時候，金融危機爆發(fā)了，資產(chǎn)價格暴跌。到了那時，金融體系也深受信任嚴(yán)重匱乏的困擾。

在持續(xù)10年基本上徒勞的干預(yù)之后，投資者不再相信日本官僚真像二戰(zhàn)后幾十年里貌似的那么無所不能。但他們也對“市場”價格沒有多大信心，因為所有人都知道，這些是得到扶持的價格。日本因此陷入困境：曾經(jīng)支持資產(chǎn)價值的傳統(tǒng)信心支柱崩塌，但沒有其他支柱可以代替它們。

沒有人真正知道資產(chǎn)的“清算價格”（交易員喜歡說的術(shù)語），也就是如果市場不受干預(yù)的話，價格將會下跌多少。投資者感到憂心忡忡，擔(dān)心可能曝出再次壓低價格的壞消息。

或許中國將不會重蹈日本覆轍；一些官員肯定似乎熱衷于嘗試。但就現(xiàn)在而言，兩者的歷史相似性十分突出。今年夏季，中國政府動用約2000億美元購股，現(xiàn)在它正設(shè)法威逼投資者以阻止他們拋售股票。然而市場距今年最高點已下跌大約40%。市場逐漸不再相信官僚有能力兜底價格，但投資者對市場機制的信任也遭到削弱。

換言之，人們最好還是希望中國政府能夠隔海東望，記取日本的教訓(xùn)：在沒有人知道如何確立價值、沒有任何清算價格的時候，局面有可能多么危險。

來源：英國《金融時報》 吉蓮•邰蒂